在宣布若干董事于近日選擇行使購股權事項，并于其后出售部分股份后，森松國際（02155）遭遇二級市場投資者毫不留情的“用腳投票”，7月7日盤中低見5.43港元，創2022年3月以來新低。

值得關注的是，有券商指出，年初以來挖機內銷數據持續疲軟，根據中國工程機械工業協會，1-6月挖機內銷月度增速分別為-58.5%、-32.6%、-47.7%、-40.7%、-45.9%、-44.7%，內銷承壓情況相對嚴峻，行業仍處于下行周期。資本市場來看，森松國際年內跌幅超35%。

(相關資料圖)

業績持續增長背后

智通財經APP了解到，森松國際的前身為森松壓力容器，繼承控股股東森松工業的日本工藝，在1990年于中國開展業務，為制藥、化工、動力電池原材料、電子化學品、油氣煉化、日化等10余個行業提供壓力設備及相關服務，按 2019 年的銷售收益計，公司是國內第四大壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供貨商。

得益于森松工業的技術底蘊，森松國際持續在全球范圍內匯聚優質研發+生產資源，自2011年起先后成立 Pharmadule Sweden、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（馬來西亞）等海外附屬公司。

聚焦到業績方面，森松國際在過去幾年里整體保持增長態勢，疫情對其生產經營的負面影響相對有限。數據顯示，2019-2022年期間，森松國際的收入分別為28.26億元（單位：人民幣，下同）、29.79億元、42.79億元及64.86億元，同期凈利潤分別為1.47億元、2.89億元、3.81億元及6.69億元，核心財務數據呈較為顯著的上升趨勢。

出色的成長速度，很大程度上需要歸功于下游行業的高景氣度。

如前所述，森松國際主要向客戶提供傳統壓力設備和模塊化壓力設備，并提供相關的增值服務。目前，森松國際的下游行業包括油氣煉化、日化、化工新材料、制藥（含生物制藥和化學合成藥）、動力電池原材料（含金屬礦、鋰電池原材料、中間化工原材料）和電子化學品（含光伏原材料和高純度化學試劑的生產）等。

拆分收入結構來看，制藥和生物制藥、電子化學品、以及化工森松國際最為主要的三大下游行業，2022年公司來源于該三個行業的收入分別為27.52億元、19.81億元、18.21億元，對應收入比重分別為29.4%、21.2%、19.5%，三者合計占比超過70%。

此外，森松國際來源于動力電池原材料、油氣煉化、日化以及其他行業的收入分別為11.84億元、8.79億元、5.86萬元、1.53億元，占比分別為12.7%、9.4%、6.3%、1.5%。

根據往期數據可知，制藥及生物制藥、化工及動力電池原材料在近期始終是對公司收入影響最大的板塊，而電子化學品、油氣煉化在近期對公司的收入影響顯著變大，尤其是電子化學品已躍升為第三大營收貢獻。

從行業競爭格局來看，由于壓力設備的專用性較強，不同下游行業的壓力設備工作條件和內容物特性截然不同，導致壓力設備廠商難以用項目案例跨行業證明自身的實力，因此國內壓力設備整體行業集中度極低，而主要特定下游行業的壓力設備行業集中度則相對較高。

因此，頭部壓力設備供應商可分為兩種類型，其一多行業布局，享受多賽道帶來的枝繁葉茂；其二聚焦在需求最大的石油及天然氣行業。森松國際明顯屬于前者，所以其業績強勢與下游賽道的景氣度息息相關，

比如以制藥行業為例，現階段國內外龍頭制藥企業擴產計劃明確，且涉及多種前沿療法。根據凱盛融英，在2021-2026年國內Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗廠商、CDMO的生物藥產能CAGR約為68%、30%、10%、50%，不銹鋼和一次性生物反應器的產能CAGR分別為28%、52%的較高水平。

綜上，森松國際業績的強勢或與下游制藥、動力電池等產業景氣度較高，為公司成長帶來可觀增量有關。

為龍頭伴跑能否平滑周期？

慘淡的“淘金者”和賺錢的“賣水人”的故事，在哪個行業都有出現。作為頭部壓力設備供應商—森松國際顯然處于行業“賣水人”地位。

從財報來看，公司的客戶群以各下游行業的頭部企業為主，數量高達數百家，在2017-2021年前五大客戶創收在公司總收入中占比 29-48%，對總收入的影響較大，公司每年的前五大客戶中均有一部分不同于上一年度，且所屬的下游行業在每年有所不同。簡言之，對公司總收入影響最大的客戶和其所屬下游行業始終處在變化中。

那么，為龍頭伴跑的森松國際能否平滑周期，業績持續保持高成長態勢嗎？

要回答這個問題，首先要知道，“賣水人”持續賺錢依靠的是什么，其實就是金礦能夠持續產出。也就是說，森松國際若想持續增長，依靠的是下游行業的長盛不衰。而這一點很難做到，因為其下游行業本身就存在一定的周期性。

理想情況下，森松國際布局多遠賽道，公司可以通過下游行業龍頭資本性開支周期明顯交錯，靈活選擇高價值訂單。

以該公司貢獻營收較多的制藥、化工兩個主要下游行業為例，在近15年全球制藥龍頭的資本性開支之和呈現波動上升趨勢，而全球石油化工龍頭的資本性開支之和則經歷了兩個明顯的上升和回落階段。

但是，森松國際并非在所有賽道均衡分布。事實上，該公司超7成的營收相當集中。而根據以往業績表現，制藥及生物制藥、化工及動力電池原材料始終是對公司收入影響最大的板塊。因此，該公司在行業景氣高點大幅擴產的舉動能否在未來獲得預期的回報仍需要時間來給出答案。

尤其是，化工及動力電池原材料的波動，更為森松國際成長蒙上一層陰影。比如，根據公開資料，12月國產車銷量環比下降44%，創五個月來最低水平。作為行業風向標，特斯拉銷售數據顯出疲態，為了提高銷量，特斯拉在降價方面動作頻頻。特斯拉首席執行官馬斯克亦表示，特斯拉愿意犧牲利潤率來提高銷量。可預期的是，若以特斯拉為代表的新能源汽車的需求不及預期，或將拖累森松國際的動力電池原材料業務的表現。

總而言之，森松國際年內股價反復下行，或是投資者對其長期成長前景的擔憂。而公司若想自證，則要依靠實打實的業績。

關鍵詞：